投资建议
银行估值普遍“破净”的环境下资产质量成为投资者对银行基本面关注的核心因素，本篇报告我们继《资产质量监测（1）：地产城投风险分析》《2025 年银行资产质量全扫描：银行资产质量监测（2）》两篇报告后继续深入探讨银行资产质量问题。我们从银行公布的财务数据出发，全面考虑银行账面风险资产、风险抵补能力、不良认定标准、边际变化和风险偏好五大方面，构建银行资产质量评估框架。我们建议投资者从资产质量角度出发，长期配置资产质量稳健的国有大行及优质股份行，以及经营区域经济活力强，风险定价能力较高的优质区域行。
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正文
理由
如何评估银行资产质量水平？我们从银行资产质量相关指标出发，从多个维度评估银行资产质量水平，主要包括账面问题资产比例、风险抵补能力、不良认定标准、资产质量边际变化、风险偏好等方面，按照银行在该指标的相对排名赋分，并给予各项指标一定的权重。资产质量评估结果看，资产质量表现整体国有大行>区域行>股份行，资产质量较为稳健的银行包括国有大行、优质股份行，以及江浙和成渝的区域银行。
资产质量差异从何而来？我们认为影响银行资产质量的因素主要包括：1）贷款投向：目前房地产及零售领域不良生成额较高，相关资产占比较高的银行，资产质量边际压力可能更大；2）风险偏好：银行自身资产投放的风偏决定了长周期资产质量水平，大行信贷投向以基建和国企为主，较低的风险偏好对应了更好的资产质量；3）拨备水平：拨备覆盖率及拨贷比反映银行风险应对能力；4）区域经济：江浙、成渝地区中小银行资产质量相对较好，中西部区域银行资产质量压力相对较大；5）城投敞口下沉程度：城投授信敞口主要集中在长三角区域及省市级主体，信用等级更高；6）不良认定严格程度：国有大行不良/逾期 90+及不良/三阶段贷款比例更高，风险认定更加严格。
资产质量如何影响银行估值？当前银行PB估值低于1倍，而银行9%的ROE水平并不低，我们认为主要反映投资者对银行资产质量的担忧。我们假设拨备覆盖率150%、拨贷比2.5%的银行合理估值为1倍市净率，不足1倍市净率的部分主要由于投资者对于潜在不良损失的担忧，则可估算出当前A股、H股上市银行估值隐含市场预期不良率达到11%/14%，高于报表披露的1%左右。值得注意的是，估值隐含较高的不良率并不意味着银行不良确认不够审慎，而更多地是由于市场对于城投、房地产等风险敞口长期资产质量不确定性的折价。
银行估值排序与资产质量评估结果相关性较高。资产质量评估结果与上市银行估值情况显示，评估结果与估值水平相关性较强，对上市银行资产质量的预期影响了投资者对银行业的估值判断。资产质量水平接近、而估值存在差异的原因，除了ROE等因素外，也反映出投资者对不同银行的账面披露情况之外的资产质量情况的差异，例如农商行整体折价较为明显，或反映出投资者对下沉区域资产质量相对更加谨慎。
资产质量分析的启示。我们认为资产质量优势是银行长期竞争力的最核心要素，资产质量较好的银行优势来自于客户经营能力、风险定价能力、负债成本、信贷投向和区域等，资产质量较弱的银行通常由于客户获取能力弱、负债成本高导致风险偏好过高，反映在贷款定价层面通常表现为较高的贷款利率对应较低的ROE水平。向前看，判断产业和区域的景气度有助于捕捉资产质量的变化趋势，后续我们重点观察以下变化：零售和房地产领域不良生成变化能否随经济刺激政策出现拐点；部分供过于求行业的现金流情况；关税对出口型产业的影响；产业转移对区域相对优势的影响。
银行资产质量角度选股指南。我们建议投资者长期配置以下两类资产质量稳健的银行：
1. 资产质量稳健、不良确认审慎、拨备充足的国有大行和优质股份行。
2. 处于经济快速增长区域、具有良好风险定价能力的优质区域银行。
本文摘自2024年12月9日已经发布的《如何评估银行资产质量？——银行资产质量监测（3）》，如需获取全文请联系中金银行团队或登录中金点睛。
风险
宏观环境变化对资产质量影响不确定性。
图表1：上市银行贷款不良率与贷款定价相关
注：数据截至2023年末
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：零售贷款不良率上升，对公贷款不良率下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：上市银行贷款投向（1H24）
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
图表4：上市银行各类型贷款不良率（1H24）
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
图表5：东北地区不良率较高
资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，中金公司研究部
图表6：上市银行城投授信余额结构
注：根据发债城投募集说明书授信敞口数据估算；数据截至2023年末
资料来源：企业预警通，中金公司研究部
图表7：估值隐含不良率估算过程
注：假设拨备覆盖为150%、拨贷比2.5%的银行市净率1.0倍为基准估值，市值低估来自于潜在不良贷款损失；不良贷款损失率为70%；
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：A 股银行估值隐含不良率处于历史相对较高水平
注：假设拨备覆盖为150%、拨贷比2.5%的银行市净率1.0倍为基准估值，市值低估来自于潜在不良贷款损失；不良贷款损失率为70%；数据截至2024年11月29日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：上市银行估值隐含不良率情况
注：假设拨备覆盖为150%、拨贷比2.5%的银行市净率1.0 倍为基准估值，市值低估来自于潜在不良贷款损失；不良贷款损失率为70%；数据截至2024年11月29日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：资产质量评估结果与市场估值有一定相关性
注：股价截至2024年12月8日
资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，中金公司研究部
图表11：绿色、普惠、基建贷款增速较快
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：新增贷款主要来自基建、制造、普惠、绿色领域贡献
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：长三角、西南、中部区域贷款同比增速较快
资料来源：Wind，中金公司研究部
